汪涛：大熊市比特币与矿机的死亡螺旋
发布时间：2026-02-22
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期货的交易量在熊市里放大。当大量的山寨币失去了赚钱效应，现货平台失去了赚钱效应以及流动性，大量的存量资金开始进入期货市场博弈。有一个很好玩的例子。bitmex刚刚开通eth/usd交易对七天之后，成交量已经是全网第一，这里存在的一个问题是，bitmex的手续费非常高昂，基本不存在刷量的可能性，因为交易的成本无可避免。
首先熊市里存在这样的一个悖论，即对于大部分期货而言，比特币的矿工可能是做空比特币最多的集体。满足做空有这样的一个悖论，首先，手里必须有币，其次有严重的法币需要。大量的矿工背负法币债务，这种债务可能包括，矿机贷款，预期电费等等。矿工的法币债务促使矿工对市场进行抛压，这里的另外一个问题是，比特币的期货平台的出现，大量矿工选择了长期大笔做空比特币来进行锁定法币收益的做法。
我们可以把矿机想象成一个长期贬值的对赌合约，毕竟币价涨涨跌跌是常事，而比特币的全网算力一直在以接近指数的形式上涨。矿机的收益是比特币，而成本则是法币债务，则风险敞口即是两方的汇率变动关系。期货是比特币市场上最通行也是最刚需的衍生品，核心是可以对冲矿工的风险。
这种对冲的方式为，在某一价位，锁定一年的矿机产量的法币标价，和挖矿产出同时抵消对应锁定空单。期货平台的交易成交用户可分类为，矿工矿工，套利，投机。其中矿工参与做空的币数理应最多。在不考虑矿机本身的折旧时，币价越下跌，矿工越有动力套保对冲下跌风险。这里存在一个死亡螺旋，甚至矿工可能把当月产量必要支出外全量做空以对冲之后的法币风险。所谓死亡螺旋就在这个地方。
矿工，有意或无意之间成为了比特币最大的做空方。而根据bitmex老板Arthur Hayes的通讯摘要，当下的市场行情与2015年的市场行情非常类似。当时的情况时，在矿工开始关机后7个月，币价开始反弹。其中的奥秘可能就在于，当部分矿工关机时，整个市场的法币支出减少了，同时做空单也在减少，这样，成为了币价反弹的重要条件。币价下跌，矿工关机，算力下跌，矿工收入增加，空单减少，整个循环似乎在今天可能也不可避免。
依旧是按照上面的参考，大部分的算力的电力成本在4-5角/kwh，大部分矿机的关机在5000刀开始，3000-4000刀彻底关机。这还是在不考虑矿机本身的升级情况，如果7nm矿机快速出货，老矿机会以更高的成本被淘汰掉，也就是对赌合约失效。
综上所述，熊市的结束是以部分矿工离场，算力可能下跌，矿工的做空合约减少为可能条件。熊市里，矿工作为整个市场里少有的重实物资产类型的行业，面临的风险与相互博弈，可能是简单炒币的用户无法理解的，这种风险不以贪婪与否为转，而是以算力搏杀为严肃代价。如若矿工的博弈在减产前完成，那么大概率币价会有大幅反弹，否则需要等到减产后有市场自动调节相关的供需。
来源：微信公众号不对称思考
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