【价值工房】剖析中国恒大发行换股债的细节
自去年12月开始，陆续见大型内房股向市场集资，例如在去年12月15日开市前融创中国(01918)宣布先旧后新配股，集资超过78亿港元；继而于今年1月15日开市前中国金茂(00817) 同样宣布先旧后新配股，集资超过33亿港元；至于集资最庞大的，则要数随后一日开市前宣布先旧后新配股的碧桂园(02007)，集资超过78亿元，并于同一则公告表示会发行零息率有抵押担保可换股债券，本金总额高达156亿港元，即合计超过234亿港元。其后于1月31日开市前中国恒大(03333)也分一杯羮，宣布发布可换股债券，今日笔者想探讨此消息对股价之可能影响。
转换价溢价高达四成
按公告显示，换股债的本金总额为180亿港元，以转换价38.99元计算，最多可换成约4.62亿股普通股，占扩大股本后的3.39%。由于连5%也没有，反映今次集资对现有股东的摊薄轻微。再看此股的惟一大股东集团主席兼执行董事许家印及其联系人于配股完成前后占权分别为77.17%和74.56%，仅减少2.61%，进一步确认配股摊薄轻微。再者，转换价与宣布配售前夕收报27.85元比较，溢价高达四成，加上股价历史高位为32.5元，仅见于去年10月25日，明显股价要再创新高，债券持有人才可能会换股。另可留意债券到期日为2023年2月14日，距今为五年期，考虑到年息4.25厘，五年可收21.25厘利息，相对转换价38.99元，理应股价为47.30元或以上，才见换股诱因，以1月30日收报27.85元计算，升幅接近七成，暗示内房股板块除非再经历一次去年的荣景，否则恒大股价今年要升七成机会不大。
过去八年度股价启示
恒大的上市日期为2009年11月5日，参考从2009年12月底至2017年12月底，一共横跨八个年度，其中只有2015年和2017年录得倍升，分别是1.17和4.58倍，而余下六个年度只有两年录得正回报，分别是2012年的31.99%和2014年6.08%，即有四年投资此股会录得亏损。当然我们也可用年均升幅进行分析，于2009年12月底和2017年12月底分别收报4.29和26.95元，计出年均升幅为25.82%，表面看来持股三年股价便差不多升一倍。然而，若是结算时点从2017年底推前至2016年底，当年收报4.83元，较上述的4.29元累升只有12.59%，七年的平均升幅为1.71%而已。事实上，恒大股价上扬必须大市配合，上述表现最好的2015年和2017年均见大牛市，恒指股价分别高见8.40和32.5元，较前一年末的收市价分别上升1.68和5.73倍。故此若要冀望今年恒大股价再度倍升，暗示投资者预期恒指今年也是大牛市。
揣测债券持有人心态
回看上述换股债，公告首页未有列出任何金融中介名称，还以为是恒大自行寻找认购人，但却有“经办人”的字眼，并于公告最后的释义写到“经办人”是指多名金融中介，包括瑞士信贷(香港)有限公司、UBS AG香港分行、海通国际证券有限公司、Merrill Lynch (Asia Pacific) Limited、花旗环球金融有限公司，以及德意志银行香港分行六名金融中介，无异于一般上市公司的配售可换股债券安排，只是集资金额较庞大而已。上述六名金融中介找来的认购人，相信都是她们的高端客户，倾向属长线投资者机会大，加上于3月27日或之前认购人不准换股，距离宣布配售当日接近两个月，认为债券持有人应不会在上半年换股。而恒大也承诺于宣布今次配售后90天内，在未经大多数经办人事先书面同意之下，不会再进行债券或股本集资，甚至连发行认股证和购股权也不会。因此，虽见宣布配售当日股价跌逾7% (27.85 → 25.85元)，但基于未来三个月不会再发布集资消息，认为除非是恒指表现欠佳，否则失守24元的机会不大。对于看好恒大业务发展前景而有意作中长线投资的散户，不妨见股价于25元以下伺机吸纳，三年目标价可望在45至50元。
聂振邦 (聂Sir)
证监会持牌人
笔者确认本人及其有联系者均没有出现以下两种情况，其一是在执笔前三十天内曾交易上述分析股票；其二在文章发出后三个营业日内交易上述的股票。此外，笔者现时也并未持有上述股份。
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