鸽派预言家耶伦的后危机时代:身陷加息快与慢的尴尬

　　任期内延续量化宽松货币政策、后退出，十年来首次加息，使其陷入争议

　　“鸽派预言家”耶伦与她的后危机时代

　　临近11月末，美联储新一轮加息关口临近的传言再度翻涌。本周，美联储多位大佬将密集上阵，为市场提供前瞻性预测。就在近日宣布卸任的美联储主席珍妮特・耶伦（Janet Yellen），也将于周三出席国会联合经济委员会，进行作证。

　　2018年2月，这位美联储百年首位女性主席、后金融危机时代的应对者，将正式告别美联储――卸任美联储主席并辞去美联储理事一职。

　　入主美联储以来，“加息”成为她在性别之外最鲜明的标签，2015年12月16日她开启了美国近十年首次加息，在推动量化宽松政策过渡至平稳加息的同时，却也使其陷入是否“加息过慢”的争议中。

　　如今，留给她的时间还有三个月，在为时不多的任期内，耶伦是否会开启新一轮加息？

　　【争议中】

　　曾遭量化宽松政策效力质疑

　　耶伦已经在证人席上坐了6个小时。

　　落座之初，她承诺，自己将回答所有问题，没让议员们满意之前绝不离开。

　　这是2015年2月11日，耶伦首次以美联储主席身份出现在众议院听证会上的情景，《华尔街日报》当天的标题是“耶伦稳住了航船”。

　　如今，这位曾经“稳住航船”的首位女性主席，即将告别美联储，留给她的时间还有三个月。

　　在任期间，多方人士曾称赞耶伦沉稳、简洁的行事风格，但围绕这位后金融危机时代的美联储主席接任者，争议也贯穿于其任期始终。

　　争议之一，是QE（量化宽松政策）效力。

　　作为凯恩斯主义者，耶伦看重政府干预的力量，她曾是美联储前主席伯南克大胆货币政策的支持者。

　　美联储调通胀、促就业最常用的工具是“联储基金利率”，但真正引发大规模关切的，是伯南克时期推出的量化宽松政策――借政府的力量为衰退中的经济托底，该政策一度被坊间戏称为“印钞票”。

　　伯南克曾启动三轮QE以帮美国摆脱金融危机、促进就业，但关于第三轮的争议尤大。争议焦点主要在于，对于美国经济增长乏力，是否由于总需求不足而导致。

　　“如果确实是总需求不足造成，那么通过QE刺激，可能效果就非常好，但是反过来，如果不是总需求不足造成的，由其他一些结构性的因素造成的话，那可能QE是出力不讨好的事情，甚至会对整个金融系统造成风险，诱发通胀隐患。”《还原真实的美联储》一书的作者王健曾对媒体做出这样的解释。

　　“手握16万亿美元的小个子女人”，宽松的货币政策引发了诸多争议，上述评价也随之而起。伯南克连任和耶伦上任分别于2010年1月、2014年1月创造了参议院反对票比例最高的纪录，达到30%和32%。

　　对此，耶伦态度一以贯之――“美国应做好再次启用非常规政策工具的准备”，在上月的一次演讲中，她再次为量化宽松正名。

　　“耶伦政策比较温和，善于寻求共识。任期内，美联储一方面保持了延续性，一方面逐渐退出量化宽松，政策走向合乎市场预期。”社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明接受记者采访时称。

　　【鸽派方】

　　身陷加息“快”与“慢”的尴尬

　　作为“鸽派”代表，她并没走出伯南克政策框架，领导美联储逐渐完成从持续QE向平稳加息的过渡。

　　不过，这也引发了舆论对其评价的第二个争议――加息过慢。

　　“耶伦就任后，2014年10月，美联储宣布结束购债计划。按照市场预期，美联储在退出QE之后就会加息或者连续加息，但直到2015年底，美联储才启动了首次加息，也就是说耶伦任期内美联储加息预热时间较长。从加息频率上看，美联储也未像市场预期那样高频率地加息。从这个角度看，耶伦风格相对鸽派。”中国金融期货交易所研究院副院长兼首席经济学家赵庆明向新京报记者表示。

　　2015年12月16日，仿佛一夜之间，70%的美国民众记住了耶伦的名字，当天她开启了美国近十年“首次加息”。

　　早在2014年9月，美联储确定《货币政策常态化原则与计划》之后，加息传言就不断；10月，美国便开启了油价暴跌及通胀下行，加之GDP增长持续疲软，似乎给了耶伦更多“鸽”的理由。次年9月《计划》推出一周年关键节点时，又逢中国人民银行“8・11汇改”，“海外因素”被认为在一定程度上影响了美联储当时的决议。

　　首次加息后，多方研究者曾预言耶伦将在2016年加息3到4次。但是，结果只有一次。

　　“耶伦对待加息过于谨慎，等明年劳动力市场与通货膨胀出现过热状况时，她会后悔加息步伐太慢。”有观察人士称。

　　对于加息过慢可能造成的通胀与劳动力市场过热，耶伦在近日解释了其中的两难：货币政策的风险是双向的，收紧过快将使通胀低于2%，不利于经济，但加息太慢将导致劳动力市场过热。

　　【凯恩斯】

　　伴随职业生涯的“凯恩斯”标签

　　对货币政策支持，与其凯恩斯主义者的研究身份难以分割。

　　不过，对于而今在担任美联储主席的耶伦，其在布朗大学求学时，意欲深耕却是数学或人类学。不过，原定的计划却被一堂课“意外”打破了。

　　上世纪70年代，美国经济正值滞胀期，经济停滞、高失业与高通胀并存。如何解决人们的生活问题？耶伦将眼光投向了外在，而她在布朗大学一堂宏观经济学课上找到了答案。

　　“她课后花了一个小时跟我阐述为何经济学是最伟大的学科。”耶伦好友Susan Grosart事后在接受媒体采访时说，对那时的耶伦而言，经济学能很好地将她对数学的兴趣与解决影响人们生活的问题结合起来。

　　自此，耶伦踏上了经济学的求学之路。

　　21岁，从布朗大学毕业后，耶伦进入耶鲁深造，师从享有盛誉的凯恩斯学者詹姆斯・托宾；随后，在托宾的带领下，耶伦也成长为典型的凯恩斯学者，并为建立新凯恩斯主义经济学的微观基础做出了贡献，25岁便取得经济学博士学位。

　　“政府干预能够挽回经济的衰落”，在耶鲁求学时期植下的凯恩斯思想，伴随了其后的公职生涯。从高校到美联储，研究者身份占据了耶伦很长一段职业生涯。

　　耶伦强调现实因素在经济学中的重要性，这也体现在她的研究领域上：包括失业与劳工力市场、新凯恩斯主义经济学的微观基础与货币和财政政策等领域，甚至涉及广告、非婚生子等议题。

　　耶伦与丈夫甚至从社会学角度对效率工资理论做了大量的研究，以期解释较低薪酬为何并不总是带来更高的就业率。

　　【预言者】

　　准确判断次贷危机与经济复苏迟滞

　　美联储官员经常在公开场合表达他们对经济的预测，但在2008年金融危机发生之前，官员们少有准确预测者。

　　伯南克在回忆录提及，危机发生前，几乎所有的美联储成员以及所有的经济学家都没有预测到危机的发生。他们虽然看到了几乎所有组成危机拼图的碎片，但没有人能够事前组成拼图。

　　耶伦的出现颠覆了这一局面。

　　有媒体在盘点美联储高官公开预测时发现，耶伦的预测最为精准。2007年6月，在美联储工作的耶伦曾预见次贷危机将进一步恶化；12月，她继续警告称，信贷危机进一步恶化以及经济陷入衰退的可能性非常高。

　　事后，美国经济被确认在当年12月份开始陷入衰退。

　　早在2008年金融危机爆发前几年，时任旧金山联邦储备银行行长的耶伦曾就房地产市场风险发布了数次预警，不过，她还是低估了房价下跌带来的负面影响的严重性。

　　2009年3月，当美联储前主席伯南克认为经济复苏已“初见萌芽”时，耶伦却认为“复苏步伐之慢令人沮丧”。

　　方正证券首席经济学家任泽平撰文分析，金融危机爆发之后，美国经济在2008年和2009年的实际GDP增速分别下降到-0.3%和-2.8%。2010年，经济开始“恢复性”增长，但是经济规模仍小于危机爆发之前。直到2014年，复苏趋稳得到确认。

　　对经济局势精准判断的背后，是耶伦对信息的追根求证。

　　“她不是那种只凭眼见便相信的经济学家。她对辩论持开放态度。她收集信息时不厌其烦、不偏不倚。”密歇根大学经济学家吉姆・亚当斯（Jim Adams），曾对《时代》这样描述与自己自1973年便相识的耶伦。

　　媒体此前曾报导，旧金山联储辖区内的拉斯韦加斯和菲尼克斯曾是金融危机的“重灾区”，耶伦当时经常对遇到的人追根问底，从联储大楼的安保人员开始，仔细询问他们的个人经历。

　　■ 对话中国

　　美联储政策对中国更多是间接影响

　　【访谈对象】

　　赵庆明，中国金融期货交易所研究院副院长兼首席经济学家。

　　张明，社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、国际金融研究中心副主任。

　　耶伦开启了货币政策正常化过程

　　新京报：2014年1月，耶伦正式接任美联储主席，如何评价耶伦任期内的表现？

　　张明：在我看来，耶伦还是一个比较称职的美联储主席，使得美国经济复苏更加牢固，金融市场平稳运行而未出现震荡。耶伦任期内，美国开启了货币政策正常化的过程：2013年退出量化宽松政策、2014年停止购债，2015年年底开始加息，2017年9月开始“缩表”。这些政策都抓住了时间和机会，尽快地把货币政策正常化向前推进。

　　总体来看，耶伦政策比较温和，比较善于寻求共识，风格柔软而坚定。在耶伦任期，美联储政策一方面保持了延续性，另一方面逐渐退出量化宽松，政策走向合乎市场预期。

　　赵庆明：耶伦的货币政策比较偏重相机抉择，政策既考虑到了美国经济情况，也考虑到了国际环境的需要。2015年年底，美联储首次加息，当时新兴市场和发展中国家状况糟糕，而日本和欧盟经济复苏也处于不确定状态。耶伦首次试水加息，遭到国际上的强烈反对。到了2016年末，大宗商品价格经历了近一年的反弹，外围经济明显反弹，美国经济运行继续良好，美联储才重启了加息。

　　货币政策往往在极端情况下起作用。在经济极端糟糕的情况下，使用极端的货币政策手段，效果才明显。耶伦任期内，美国经济在发达国家中处于率先或者领先复苏的状况，美联储的货币政策比较稳妥，对经济的促进作用可以忽略。可以说，耶伦任期内的货币政策对美国经济既没有特别“添彩”，也没有采用连续加息等紧缩措施。

　　美元走强加大中国资本外流压力

　　新京报：耶伦任期内，如何看待美联储政策对中国带来的影响？

　　张明：2013年后，随着美国开始退出量化宽松政策和加息，美元整体表现走强。在美元走强的过程中，中国遭遇到两个问题：第一，2014年上半年开始，人民币兑美元从升值预期变为贬值预期，尤其在8・11汇改之后，人民币兑换美元贬值一度超过10%；另一方面，因为本币贬值压力，从2014年开始，中国出现了较大规模的短期资本外流，这种资本外流持续了11个季度，一直到今年上半年重新由流出变为流入。

　　赵庆明：货币政策肯定会对汇率有影响，但汇率问题属美国财政部职权范围内。美国货币政策对中国汇率的影响，不能算到美联储头上。

　　在耶伦任期内，美元汇率经历了大幅上涨和见顶回落的过程，美元的上涨引起了人民币的贬值、加大了中国资本流出的压力。但中国汇率的波动和美元走强有关系，但不能算是耶伦货币政策的直接意图。因此，美联储对中国的影响可能更多是间接影响。

　　美联储与美国政府政策一致性将延续

　　新京报：耶伦离职后，未来的美联储政策可能会对中国带来哪些影响？

　　张明：未来美联储政策，要看换人后的领导者风格是否有变化。如果继任者加息等方面的节奏和以往一样，政策对中国的冲击可能会比较温和。但如果新任美联储主席或者副主席上台后更加鹰派，人民币贬值和资本外流的压力短期内会卷土重来。

　　如何应对这种小概率事件？

　　第一，对资本流动进行管理。2015年之后，中国政府加强了对资本外流的管理，人民币贬值压力和资本外流压力缓解。第二，进一步改革汇率制度。目前，央行主要通过逆周期因子实现汇率的稳定，我觉得，汇率的稳定要更加市场化，用市场供求来决定，如果有贬值压力，就应该释放出来。第三，着手消除国内金融风险，加强金融监管。

　　赵庆明：公众印象中，美联储独立实行货币政策，有很强独立性。但我认为，从上世纪70年代末的美联储主席保罗・沃尔克，到继任者格林斯潘，美联储的货币政策取向基本与总统的经济政策或者意图完全一致。美联储货币政策的独立性更多在决策机制、人员安排上。

　　一方面，鲍威尔时代会继续保持美联储的相对独立性。另一方面，鲍威尔会和前任者们一样，延续美联储政策与美国政府政策的一致性。当然，鲍威尔也不会让做什么就做什么。

　　从大环境上看，2017年底或2018年初，预计主要国家的货币政策都将回归正常化，中国也将受制于这一大环境。但还要看到，一国的货币政策主要考虑国内经济需要，其次才会兼顾到国际货币政策环境。

　　【大事记】

　　1946年8月3日

　　生于美国纽约州布鲁克林

　　1967年

　　以优等生成绩获得布朗大学经济学士学位

　　1971年

　　获耶鲁大学经济学博士学位

　　1971-1976年

　　任耶鲁大学助理教授

　　1977-1978年

　　担任美联储理事会经济学家

　　1978-1980年

　　担任伦敦政治经济学院讲师

　　1980年

　　于加州大学伯克利分校哈斯商学院从事研究工作，历任助理教授、副教授、教授

　　1994-1997年

　　任美国联邦储备委员会委员

　　1997-1999年

　　任美国总统经济顾问委员会主席，经济合作与发展组织（OECD）经济政策委员会主席

　　2004年

　　旧金山联邦储备银行行长

　　2010年10月4日

　　宣誓就任美国联邦储备委员会副主席

　　2013年10月9日

　　时任美国总统奥巴马提名珍妮特・耶伦接替伯南克出任下一任美联储主席

　　2014年1月6日

　　参议院以56票对26票的表决结果通过了对耶伦的提名

　　2014年2月3日

　　耶伦正式宣誓就职

　　2017年11月20日

　　美联储主席耶伦致信美国总统特朗普，称一旦继任者宣誓就任美联储主席，她将离开美联储

　　新京报记者 江波 侯润芳